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三只松鼠(300783)

明确“高端性价比”战略，多渠道改革并举。公司2022年明确“高端性价比”长期战略，线上渠道贯彻“品销合一”电商新战略，持续发力线上全渠道运营；分销渠道推进“终端性价比”战略，升级与战略相符的坚果与零食日销专供货品；具体落实全新一盘货与终端管控体系；线下门店通过加盟拓店策略，升级打造品质型社区店，努力实现规模化增长。2023年Q1，公司实现营业收入19亿元，同比-38.48%；归母净利1.92亿元，同比+18.73%；净利率10.09%，同比+4.86pct。一季度公司净利率大幅改善主要系公司优化线下门店与低效批发渠道，同时大幅缩减销售费用，提升费效比。

试水自有品牌社区零食店，积极拥抱零食量贩赛道。近年来，线下零食量贩快速发展，通过低价、规模化和高周转快速抢占传统渠道市场份额。2023年6月1日，公司首家自有品牌社区零食店在安徽芜湖开启内测，后公司宣布在安徽芜湖、马鞍山、宣城、滁州、亳州及江苏盐城等地同时开业20余家自有品牌社区零食店，门店面积约120平米，遵循“真材实料、价格厚道，整数定量，去皮称重，味道不好，全额退款”的经营理念，产品包括坚果果干、零食烘焙、肉食卤味、婴童食品等600余款SKU，预计初始投入在50万元左右，包括5万元/3年的品牌使用费，25-30万元的装修成本，15-20万元的初始货品成本，根据公司官方微信号，在试运营期间公司门店日销超过20000元。

公司具备品牌、供应链优势，持续关注改革进展。公司起源于电商，通过线上互联网销售模式的创新，实现了规模的快速拓展，目前已经构建起了全国化的品牌认知，成功打造每日坚果、碧根果、夏威夷果、纸皮核桃、巴旦木、蜀香牛肉等亿级大单品。在供应链端，公司与上游数百家原材料供应链及食品加工生产合作伙伴合作，建有全球规模领先的坚果分装工厂，截至2022年底，公司已自主建设每日坚果、夏威夷、碧根果、开心果四大核心坚果品类示范工厂，其中每日坚果、夏威夷果生产线已正式投产，投产后每日坚果单盒降本约8%，夏威夷果良率显著改善。相比较于其他快速增长的零食量贩渠道，公司在品牌和供应链端兼具优势，截至2022年底，公司线下投食店和联盟店共计561家，这些留存的线下门店也具备转化为公司自由品牌零食店的基础。

盈利预测和投资评级：公司是我国休闲零食的龙头企业，后由于天猫系、京东系电商平台销量的下滑使得公司收入业绩受到影响，2023年公司调整为“高端性价比”战略，通过“稳线上，精分销，拓门店”的方式积极转型，我们认为公司转型态度坚决，后续可持续观察改革成效，预计公司2023-2025年的EPS分别为0.41/0.55/0.77元，对应PE为52/38/27X，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：1）原材料价格波动风险；2）食品安全风险；3）线上获客成本增加的风险；4）线下竞争加剧的风险；5）休闲食品市场需求变化的风险。